Rozmawiała Patrycja Maciejewicz
2008-03-24, ostatnia aktualizacja 2008-03-24 19:05
Na razie w dolarach świat trzyma ponad 60 proc. rezerw, jest też euro, a w najbliższym czasie pojawi się trzecia waluta, chiński juan - mówi "Gazecie" Krzysztof Rybiński, były wiceprezes NBP (od marca 2004 do lutego 2008 r.) m.in. nadzorował zarządzanie rezerwami dewizowymi.
ZOBACZ TAKŻE
- Sprzedam dolary po każdej cenie (14-03-08, 16:46)
- NBP chce zmniejszyć udział dolara w rezerwach dewizowych (14-03-08, 13:00)
- Prezes NBP bez zastępców. Premier blokuje zmiany (18-02-08, 20:30)
Krzysztof Rybiński: Stefan Karwowski z "Czterdziestolatka" obliczał, że gdyby położyć rury, które się tam produkowało, jedną za drugą, to miałyby długość równika (śmiech). Nie wiem, ile miejsca zajmowałyby rezerwy w gotówce, bo to zależy od nominału banknotów, chociaż nasze skarbce pewno pomieściłyby tyle gotówki. To jest więcej, niż mają wszystkie otwarte fundusze emerytalne razem wzięte.
Gdy myślę o rezerwach, nie przyrównuję ich wartości do niczego. Raczej myślę w kategoriach ryzyka związanego z ich inwestowaniem. Zmiana o jeden punkt bazowy rentowności jakichś walorów na świecie może zmienić wartość rezerw o kilkanaście milionów złotych. A takie zmiany zdarzają się co chwilę. Mam świadomość tego ogromnego ryzyka.
Ale rezerwy z zasady inwestuje się w najbezpieczniejsze instrumenty.
- Mamy głównie obligacje rządu amerykańskiego, obligacje agencji o najwyższych ratingach, depozyty w bankach inwestycyjnych o wysokim ratingu, obligacje rządów europejskich, niemieckie, brytyjskie, francuskie. Nie jesteśmy obecni na rynkach hipotecznych.
I złoto.
- Tak, niewielką część trzymamy w złocie, ale to traktujemy jako rezerwę na najbardziej czarną godzinę. Ale też nieźle na tym zarabiamy, bo trzykrotnie od momentu kupna.
Te inwestycje dały w ubiegłym roku zwrot 5,5 proc., liczone w walucie inwestycji.
To znaczy, że umocnienie złotego zjadło całe zyski, a NBP zanotował w ubiegłym roku stratę.
- Na kurs złotego jako NBP nie mamy większego wpływu. Mnie interesowało to, by mieć jak największą sumę wyrażoną w walutach. Gdyby nie lepsze wyniki zarządzania rezerwami, strata banku byłaby jeszcze większa.
Od 2005 r. zaczęliśmy zmieniać sposoby inwestowania. W 2006 r. zmniejszyliśmy zaangażowanie w dolara o 5 proc., kupując funta brytyjskiego. To był dobry moment, bo raz, że dolar osłabł, to jeszcze amerykańskie stopy procentowe zostały obniżone, no i dodatkowo funt się umocnił. W 2007 r. znowu zmniejszyliśmy zaangażowanie w dolara amerykańskiego o kolejne 5 proc. i w zamian kupiliśmy dolara australijskiego. Wydawałoby się, że to jakaś egzotyczna waluta, Antypody. Tymczasem zwrot z inwestycji to 7 proc., a na dodatek dolar australijski umocnił się, poprawiając wynik inwestycji.
Dzięki wprowadzonym zmianom w 2006 i 2007 r. zarobiliśmy o 1 mld dol. więcej, niż dałaby poprzednia strategia inwestowania. Jak mówiłem, dochodowość rezerw liczona w walutach wyniosła w 2007 r. 5,5 proc. To było dużo więcej niż w poprzednich latach
Gwarantuje pan, że te wyniki będą się powtarzać?
- Ryzyko, które musimy brać pod uwagę, to m.in. zmiany kursów walutowych, spadek cen aktywów, które posiadamy, obniżka ratingu emitentów papierów wartościowych lub to, że rynek nagle straci płynność i nie da się ich sprzedać odpowiednio drogo. Gdyby to zsumować, okaże się, że raz na 20 lat może się zdarzyć taki rok, że stracimy jedną czwartą rezerw. To ryzyko jest tak duże, że nie pozwala zarządzającym tymi pieniędzmi dobrze spać. Tym bardziej że to zajęcie słabo opłacane. W NBP zarabia się jedną trzecią tego, co zarabiają osoby, które zarządzają dziesięć razy mniejszymi pieniędzmi w prywatnych instytucjach. Wynagrodzenia są niskie, a bodźce niedobre. Bo jak pójdzie coś nie tak, to od razu jest kontrola NIK, trzeba się tłumaczyć, można wylecieć z pracy. Natomiast za dobre wyniki nie ma premii, które byłyby przynajmniej trochę porównywalne do wypłacanych w sektorze prywatnym.
Takim codziennym zarządzaniem naszymi rezerwami zajmuje się około dziesięciu osób. W bankach komercyjnych, w których pracowałem, zespoły inwestujące tylko w Polsce były większe.
Ale kolejne zmiany w strategii inwestowania rezerw spowodują, że będzie potrzeba jeszcze więcej osób o bardzo wysokich kwalifikacjach, którym trzeba będzie zapłacić według stawek rynkowych.
Jakie to będą zmiany?
- Nowe waluty, nowe instrumenty. Za jakiś czas pewną część rezerw należałoby ulokować w akcjach.
Przecież to bardzo ryzykowna inwestycja.
- Mówię o inwestycjach nie w same spółki oczywiście, ale w indeksy akcyjne. Strategia zarządzania rezerwami zakłada też kupowanie kolejnych walut.
To nic nowego, że banki centralne inwestują w bardziej ryzykowne instrumenty, bo w sumie lepiej zdywersyfikowany portfel, składający się z wielu instrumentów, także akcji, może cechować się niższym ryzykiem. Pokazuje to przykład banku centralnego Szwajcarii. Bank Norwegii 40 proc. rezerw lokuje w akcje konkretnych firm, a 60 proc. w obligacje. Wspomniani Szwajcarzy 12 proc. mają w akcjach. Rozmawiałem też w Londynie z funduszem hedgingowym, który przyznał, że dostał zlecenie z jednego z banków centralnych z Azji, by inwestować w złotego.
Świat odchodzi od lokowania rezerw w dolarach. Co się stało?
- Sytuacja się zmienia. Moim zdaniem za jakieś 20 lat nie będziemy mieć jednej dominującej waluty rezerwowej, jak to było cały czas do tej pory.
Najpierw było złoto, od starożytności w tym kruszcu rozliczano transakcje handlowe, płacono najemnikom za udział w wojnach i podbojach. Z czasem, jak pojawiały się pieniądze papierowe, rynki finansowe nabierały znaczenia, złoto przestało wystarczać. W XIX w. nastała era funta brytyjskiego. Wówczas 90 proc. światowego handlu rozliczano w funtach, bo Wielka Brytania była potęgą. Kraje, które chciały w sposób bezpieczny prowadzić wymianę handlową, musiały mieć funta. Ale na początku XX w. polityka dużych deficytów budżetowych, duże wydatki na zbrojenia podważyły wiarygodność funta, o tym powinni pamiętać Amerykanie podejmujący dzisiaj swoje niemądre decyzje. Wtedy dolar przejął funkcję globalnej waluty rezerwowej.
Dziś są kraje bardzo mocno do niego przywiązane. Japonia, Chiny, kraje arabskie mają całość lub zdecydowaną większość rezerw w dolarach. Jednocześnie kraje te mają duży udział w światowych rezerwach, więc ten proces odchodzenia od dolara będzie trwał bardzo długo. Banki centralne powoli dywersyfikują swoje rezerwy, za kilka lat ten proces będzie bardziej widoczny. Doszły po prostu do wniosku, że mogą na rezerwach zarobić dużo więcej niż do tej pory, z korzyścią dla kraju. "Zbrodnią zaniechania" byłoby inwestowanie tylko i wyłącznie w najbezpieczniejsze obligacje.
Idziemy w kierunku systemu trójwalutowego. Erozja zaufania do dolara wywołana wysokim deficytem obrotów bieżących będzie jeszcze trwała dwie-trzy dekady. Na razie w dolarach świat trzyma ponad 60 proc. rezerw, a oprócz tego jest euro (ponad 20 proc.). w najbliższym czasie pojawi się trzecia waluta, chiński juan. Na razie płynność juana nie jest zbyt dobra, waluta nie jest w pełni wymienialna, rynek finansowy w Chinach nie jest jeszcze zbyt rozwinięty, ale w perspektywie kilku lat to się zmieni. Niebawem część instytucji zacznie myśleć, by część swoich rezerw ulokować w juanach.
Jak wygląda struktura walutowa naszych rezerw?
- Na koniec 2007 r. mieliśmy 40 proc. dol., tyle samo euro, 15 proc. funta brytyjskiego i 5 proc. dol. australijskiego. W 2008 r. dokonaliśmy dalszej dywersyfikacji, ale konkretne informacje zostaną podane w raportach NBP w odpowiednim czasie. Dzięki już dokonanej dywersyfikacji spadło ryzyko finansowe naszych rezerw.
Czy ich wartość jest wystarczająca, odpowiednia do potrzeb?
- Nie ma idealnego sposobu oceniania poziomu rezerw. Mówi się, że powinny pokrywać więcej niż 100 proc. krótkoterminowego zadłużenia. Mamy 250 proc. Inna reguła głosi, że powinny pokrywać trzy do sześciu miesięcy importu towarów i usług. Mamy cztery miesiące. Z punktu widzenia bezpieczeństwa państwa to wystarczająca ilość rezerw, by sobie poradzić w niespodziewanych sytuacjach. Także wystarczająco, byśmy mogli sobie radzić, gdy będziemy już w przedsionku euro, tzw. systemie ERM II, i będziemy musieli utrzymywać kurs złotego w wyznaczonych granicach.
Chyba na początku nie było tak komfortowo?
- Na początku lat 90. rezerwy były bardzo małe. Bank centralny nie był w stanie utrzymać kursu walutowego na poziomie 9,5 tys. zł za dolara. Dlatego powstał fundusz stabilizacyjny, na który zrzuciły się bogate kraje świata w wysokości miliarda dolarów, który miał pomagać w razie konieczności.
Ale zaraz potem sytuacja zaczęła się gwałtownie zmieniać. W pierwszej połowie lat 90. rozpoczął się napływ inwestycji zagranicznych i intensywny handel przygraniczny. W kantorach skupowaliśmy miliardy dolarów rocznie i one budowały nasze rezerwy walutowe. NBP w zamian emitował złotówki. Ale wtedy podaż pieniądza w obiegu rośnie, bank musi go ściągać, emitując papiery, bony pieniężne NBP. Efektem tych 15 lat jest nadpłynność sektora bankowego - banki mają ulokowane w NBP ponad 20 mld zł.
Nasze 50 mld dol. rezerw to dużo w skali światowej?
- I tak, i nie. Tak, bo do niedawna byliśmy w pierwszej dziesiątce państw pod względem wartości rezerw. Byłem na spotkaniu MFW wszystkich zarządzających dużymi rezerwami. Przy stole siedziało nas z 80 osób, podliczyłem, że razem było to 5 bln dol. Więc z drugiej strony Polska z 50 mld jest kropelką w tym morzu, mimo iż byliśmy w pierwszej dziesiątce. Dysproporcje między poszczególnymi krajami są olbrzymie. Chiny, Japonia, dwa-trzy kraje arabskie, Rosja, Norwegia, Korea - te kraje już wyczerpują jakieś 90 proc. światowych rezerw.
Rezerwy w wielu krajach bardzo szybko przyrastają. Chińczykom przybywa co miesiąc tyle, ile my w ogóle mamy. Nasze też będą rosły. Po pierwsze dlatego, że na nich zarabiamy, a dwa, że wciąż będziemy je budować.
Po co budować, skoro jest ich dość dużo?
- To efekt napływu środków unijnych. Sumarycznie znacznie więcej ich dostajemy, niż wpłacamy. Rząd też wymienia euro na złotego w banku centralnym.
Ale tak naprawdę odpowiednia wartość rezerw jest kluczowa w państwach utrzymujących stały kurs wymiany. Żeby utrzymać stały kurs walutowy w transakcjach międzynarodowych, bank centralny tego kraju skupuje i sprzedaje waluty. To codzienne operacje banku centralnego. Wtedy całość lub zdecydowana większość rezerw musi być utrzymywana w walucie, do której się przywiązało swoją.
Gdy kurs jest płynny, to w teorii państwo tych rezerw nie musi potrzebować. Może powiedzieć: u nas o kursie decyduje rynek. Natomiast nawet w takiej sytuacji rezerwy są potrzebne, bo rynek może nagle stracić płynność. I bank centralny może go zasilić.
Świat odchodzi od lokowania rezerw w dolarach. Co się stało?
- Sytuacja się zmienia. Moim zdaniem za jakieś 20 lat nie będziemy mieć jednej dominującej waluty rezerwowej, jak to było cały czas do tej pory.
Najpierw było złoto, od starożytności w tym kruszcu rozliczano transakcje handlowe, płacono najemnikom za udział w wojnach i podbojach. Z czasem, jak pojawiały się pieniądze papierowe, rynki finansowe nabierały znaczenia, złoto przestało wystarczać. W XIX w. nastała era funta brytyjskiego. Wówczas 90 proc. światowego handlu rozliczano w funtach, bo Wielka Brytania była potęgą. Kraje, które chciały w sposób bezpieczny prowadzić wymianę handlową, musiały mieć funta. Ale na początku XX w. polityka dużych deficytów budżetowych, duże wydatki na zbrojenia podważyły wiarygodność funta, o tym powinni pamiętać Amerykanie podejmujący dzisiaj swoje niemądre decyzje. Wtedy dolar przejął funkcję globalnej waluty rezerwowej.
Dziś są kraje bardzo mocno do niego przywiązane. Japonia, Chiny, kraje arabskie mają całość lub zdecydowaną większość rezerw w dolarach. Jednocześnie kraje te mają duży udział w światowych rezerwach, więc ten proces odchodzenia od dolara będzie trwał bardzo długo. Banki centralne powoli dywersyfikują swoje rezerwy, za kilka lat ten proces będzie bardziej widoczny. Doszły po prostu do wniosku, że mogą na rezerwach zarobić dużo więcej niż do tej pory, z korzyścią dla kraju. "Zbrodnią zaniechania" byłoby inwestowanie tylko i wyłącznie w najbezpieczniejsze obligacje.
Idziemy w kierunku systemu trójwalutowego. Erozja zaufania do dolara wywołana wysokim deficytem obrotów bieżących będzie jeszcze trwała dwie-trzy dekady. Na razie w dolarach świat trzyma ponad 60 proc. rezerw, a oprócz tego jest euro (ponad 20 proc.). w najbliższym czasie pojawi się trzecia waluta, chiński juan. Na razie płynność juana nie jest zbyt dobra, waluta nie jest w pełni wymienialna, rynek finansowy w Chinach nie jest jeszcze zbyt rozwinięty, ale w perspektywie kilku lat to się zmieni. Niebawem część instytucji zacznie myśleć, by część swoich rezerw ulokować w juanach.
Jak wygląda struktura walutowa naszych rezerw?
- Na koniec 2007 r. mieliśmy 40 proc. dol., tyle samo euro, 15 proc. funta brytyjskiego i 5 proc. dol. australijskiego. W 2008 r. dokonaliśmy dalszej dywersyfikacji, ale konkretne informacje zostaną podane w raportach NBP w odpowiednim czasie. Dzięki już dokonanej dywersyfikacji spadło ryzyko finansowe naszych rezerw.
Czy ich wartość jest wystarczająca, odpowiednia do potrzeb?
- Nie ma idealnego sposobu oceniania poziomu rezerw. Mówi się, że powinny pokrywać więcej niż 100 proc. krótkoterminowego zadłużenia. Mamy 250 proc. Inna reguła głosi, że powinny pokrywać trzy do sześciu miesięcy importu towarów i usług. Mamy cztery miesiące. Z punktu widzenia bezpieczeństwa państwa to wystarczająca ilość rezerw, by sobie poradzić w niespodziewanych sytuacjach. Także wystarczająco, byśmy mogli sobie radzić, gdy będziemy już w przedsionku euro, tzw. systemie ERM II, i będziemy musieli utrzymywać kurs złotego w wyznaczonych granicach.
Chyba na początku nie było tak komfortowo?
- Na początku lat 90. rezerwy były bardzo małe. Bank centralny nie był w stanie utrzymać kursu walutowego na poziomie 9,5 tys. zł za dolara. Dlatego powstał fundusz stabilizacyjny, na który zrzuciły się bogate kraje świata w wysokości miliarda dolarów, który miał pomagać w razie konieczności.
Ale zaraz potem sytuacja zaczęła się gwałtownie zmieniać. W pierwszej połowie lat 90. rozpoczął się napływ inwestycji zagranicznych i intensywny handel przygraniczny. W kantorach skupowaliśmy miliardy dolarów rocznie i one budowały nasze rezerwy walutowe. NBP w zamian emitował złotówki. Ale wtedy podaż pieniądza w obiegu rośnie, bank musi go ściągać, emitując papiery, bony pieniężne NBP. Efektem tych 15 lat jest nadpłynność sektora bankowego - banki mają ulokowane w NBP ponad 20 mld zł.
Nasze 50 mld dol. rezerw to dużo w skali światowej?
- I tak, i nie. Tak, bo do niedawna byliśmy w pierwszej dziesiątce państw pod względem wartości rezerw. Byłem na spotkaniu MFW wszystkich zarządzających dużymi rezerwami. Przy stole siedziało nas z 80 osób, podliczyłem, że razem było to 5 bln dol. Więc z drugiej strony Polska z 50 mld jest kropelką w tym morzu, mimo iż byliśmy w pierwszej dziesiątce. Dysproporcje między poszczególnymi krajami są olbrzymie. Chiny, Japonia, dwa-trzy kraje arabskie, Rosja, Norwegia, Korea - te kraje już wyczerpują jakieś 90 proc. światowych rezerw.
Rezerwy w wielu krajach bardzo szybko przyrastają. Chińczykom przybywa co miesiąc tyle, ile my w ogóle mamy. Nasze też będą rosły. Po pierwsze dlatego, że na nich zarabiamy, a dwa, że wciąż będziemy je budować.
Po co budować, skoro jest ich dość dużo?
- To efekt napływu środków unijnych. Sumarycznie znacznie więcej ich dostajemy, niż wpłacamy. Rząd też wymienia euro na złotego w banku centralnym.
Ale tak naprawdę odpowiednia wartość rezerw jest kluczowa w państwach utrzymujących stały kurs wymiany. Żeby utrzymać stały kurs walutowy w transakcjach międzynarodowych, bank centralny tego kraju skupuje i sprzedaje waluty. To codzienne operacje banku centralnego. Wtedy całość lub zdecydowana większość rezerw musi być utrzymywana w walucie, do której się przywiązało swoją.
Gdy kurs jest płynny, to w teorii państwo tych rezerw nie musi potrzebować. Może powiedzieć: u nas o kursie decyduje rynek. Natomiast nawet w takiej sytuacji rezerwy są potrzebne, bo rynek może nagle stracić płynność. I bank centralny może go zasilić.
Co można zrobić z tą "nadwyżką"? Andrzej Lepper chciał sprowadzić część rezerw do Polski i wydać je na wspieranie przedsiębiorczości.
- Dzień po wejściu do strefy euro mogę sobie wyobrazić dyskusję o bardziej efektywnej strategii inwestowania niż możliwa do osiągnięcia w banku centralnym przy tych ograniczeniach instytucjonalnych i płacowych, które ma NBP. Mógłby powstać państwowy fundusz inwestycyjny i zająć się inwestowaniem na rynku akcji, private equity, nieruchomości etc. Ewentualnie rząd mógłby pożyczyć waluty na istotne dla niego cele. Są na świecie przykłady podobnych działań. Chiny podejmują inwestycje w kraju. Na przykład bank centralny dokapitalizował kwotą 60 mld dol. trzy banki komercyjne, które miały problemy z jakością swoich portfeli. Z czasem te pieniądze zostały zwrócone. Korea, Chiny czy Rosja wyłoniły z rezerw państwowe fundusze inwestycyjne, inni o tym też myślą.
A spłacić zadłużenia, oddłużyć szpitale, zasypać deficyt budżetowy?
- Od XVI w., kiedy stworzono bilans, czyli "winien" i "ma", są pewne zasady, jak się zarządza finansami. Nie można tak po prostu wziąć rezerw, nie wiem, na mocy ustawy. Nawet w Chinach odbywa się to inaczej - rząd kupuje waluty od banku, a środki na zakup pozyskuje, emitując papiery skarbowe.
Nie żal było panu zostawiać tę pracę i złożyć rezygnację przed końcem kadencji?
- Żal jak cholera. To ciekawa robota, nigdzie nie można się tak wykazać dla kraju z punktu widzenia efektów finansowych jak tu. Proszę pokazać zespół ludzi, którzy w ciągu dwóch lat zarobił dla kraju dodatkowo 1 mld dol., i to przy takim systemie bodźców, który zniechęca do przeprowadzania zmian. Były minister finansów Mirosław Gronicki mówił, że lepiej zarządzając długiem publicznym, obniżył koszty pożyczania pieniędzy o 0,5 pkt proc. Żartowaliśmy kiedyś nawet, że to "efekt Gronickiego".
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz